近日, 阳光电源拿出了2026年半年的报告, 其中营收的数额为309.12亿元, 与之前相比下降了28.99%, 归母净利润是52.59亿元, 同比的降幅为32.01%, 扣非净利润有42.75亿元, 同比下降幅度达到了42.96%。
营收下降了, 净利下降了, 扣非也下降了, 而且扣非降幅超过了 40% , 这的确是一份称得上“难看”的报表, 股价从 5 月底的 191.71 元起始持续一路下行, 等到截至 9 月 3 日收盘的时候报收于 87.08 元, 跟 5 月的高点来比累计下跌超过了五成, 然而要是仅仅看到了“难看”这两个字, 那就漏掉了这份中报当中最具价值的信号, 也即收入端的下滑是实际情况, 利润端的拐点或许已然出现了。
1、三个反常识信号：收入在缩，利润质量却在修复
信号一毛利率不降反升
上半年, 综合毛利率为35.92%, 与去年同期相比, 提升了1.56个百分点。有一家公司, 其收入暴跌了近三成, 然而, 该公司的毛利率为何还能够往上走呢? 答案隐藏在业务结构之中: 新能源投资开发收入, 原本是83.98亿元, 如今砍到了12.58亿元, 同比下降了85%, 这并非是被动失血, 而是公司主动进行出清重资产、低回报项目的举措, 将资源集中在储能和逆变器主业上。主业收入里, 储能与逆变器所占比例, 从百分之七十六提升至百分之九十, 低毛利的订单退出市场之后, 所留下的是更具盈利性的业务；逆变器的毛利率达到百分之四十二点七二, 相较于同期提升了六点九个百分点, 海外大功率机型的品牌溢价创下新的高度。阳光电源并非依靠降低价格来保住份额, 而是在业务收缩的过程中, 完成了一次以“利润优先”为原则的仓位调整。
信号二现金流不降反增
净额为37.35亿元的经营活动现金流, 同比增长幅度是8.75%, 利润表能够调节, 现金流很少会骗人, 利润减少了三成, 然而真金白银收回的钱却反倒增多了, 这表明本轮下滑主要源自收入端的短期冲击, 中东沙特大项目去年集中交付, 今年缺乏同量级订单接棒, 中东收入从57亿元降至11亿元, 国内136号文重塑新能源收益模型, 地面电站需求阶段性收缩, 并非商业模式自身出现了问题, 主业的造血能力依旧存在。
信号三Q2环比大幅回暖，这是最重要的信号
第一季度, 归属于母公司所有者的净利润为二十二点九一亿元, 第二季度单季为二十九点六七亿元, 并且环比增长了二十九点五个百分点；另外, 毛利率从第一季度的三十三点二六个百分点回升至第二季度的三十八点六二个百分点, 净利率从十四点七二个百分点升至十九点三三个百分点。
需留意的是, Q2营收同比依旧处于下降37.33%的态势, 即收入并未出现显著的反弹情况, 然而利润却是借助产品结构的优化以及成本端的改善达成了环比将近30%的修复。从2025年四季度的谷底（单季净利15.80亿元、毛利率22.95%）到Q2的38.62%, 其中后者乃是近十个季度的毛利率高点, 修复仅仅耗费了两个季度。最差的季度, 或许已然过去了。
有三个信号, 它们共同指向了同一个结论, 那就是: 这份中报, 其所谓的“难看”之处体现在收入端, 而“好看”的方面则是在利润端, 具体表现为, 收缩是具有主动性的, 造血功能处在正常状态, 修复是按季度逐步推进的。
2、拐点还要过三道关
26日收盘时价格为112.62元, 到31日收盘变为91.50元, 在这期间阳光电源经历三个下跌日, 累计跌幅达18.75%。其中一方面, 受美国第14420号行政令影响（该行政令以国家安全为由禁止采购部分外国制造大型电力系统设备）, 27日单日下跌12.24%, 这一情况发生在中报披露之前。另一方面, 中报后首个交易日也就是8月31日, 当日下跌6.34%。9月到来, 9月1日出现续跌情况, 跌幅为2.37%, 9月2日继续下跌, 跌幅是3.28%, 之后9月3日有小幅反弹, 反弹幅度为0.79%, 收盘价格是87.08元, 此时暂时稳定在86元之上, 其总市值大约为1805亿元, 动态市盈率约为17倍。
按对数把归因进行分解, 在这一轮累计出现的下跌里面, 政策因素占据了七成, 财报因素占据了三成, 也就是说七成是由政策给砸出来的, 业绩本身只承担三成。政策压力同样是真实不虚的, 管理层已经明确地表明态度, 不会考虑在美国进行本地化建厂，而是会转型并强化其他区域的业务, 真正具有威胁性的地方在于禁令所产生的示范效应, 要是欧洲、印度跟着进行跟进, 那么海外百分之七十三点四的收入基本盘才会被被动地动摇。就国内情形而言, 136号文对新能源收益模型予以重塑, 该情况下逆变器在国内的发货量减少了14GW, 财务费用出现激增, 其增幅达239.94%, 汇兑损失相较于去年同期增加了大约9亿元, 海外所占比例越高, 汇率所带来的影响就如同高悬的利剑一般愈发紧迫。
能否延续拐点, 最大的变数存在于储能, 上半年储能发货量有25GWh, 同比增长了28%, 然而收入却下降了13.18%, 单位确认的收入从大约9.1亿元/GWh降低到了大约6.2亿元/GWh, 亦即量在增长, 价格在塌陷。受到碳酸锂均价同比翻倍以及长时化趋势让单价摊薄, 还有国内集成商价格战这三重挤压, 储能的毛利率为32.43%, 同比下滑了7.49个百分点。然而, 在同一时期, 全球储能系统的出货量呈现出增长态势, 增长幅度为83.45%, 而宁德时代的储能营收也实现了增长, 增长比例是87.54% , 对于这块被称作“第一大业务”的领域, 必须要妥善回答好“行业处于爆发期时钱该如何去赚取”这一问题。
但报表之中还隐匿着未被定价的底牌, 合同负债为116.56亿元, 同比增长幅度达13.39%, 在营收下降了29%的背景状况下, 预收款反向增厚, 对半年营收的覆盖率由23.61%提升至37.71%, 在手订单相较于去年同期更为丰厚, 一旦发货节奏恢复, 营收随即会回归；净现金为240亿元, 中期分红约13.17亿元并未中断, 5至10亿元的回购方案已耗费3.25亿元, 并且仍在持续推进；首次独立披露的AIDC电源业务是一项期权, EnerNeo固态变压器已实现供货, 在手订单约2GWh, 跟进项目超过10GWh, 然而距离业绩接棒还需要一定时间。
